ОЦЕНКА НАДЕЖНОСТИ ЭМИТЕНТА ОБЛИГАЦИЙ

Оценка надежности эмитента или его кредитного качества
не является четко стандартизованной процедурой, и каждый покупатель облигаций, будь то инвестиционный банк, пенсионный фонд или обычный частный инвестор, может решать эту задачу по-разному. По сути, оценка кредитного качества сводится к вопросу: насколько вероятен дефолт
?

Можно выделить несколько основных подходов, используемых специалистами:

Модели, основанные на рыночных данных

— Структурные модели

Основаны на использовании специальных формул, связывающих котировки акций и облигаций компании с ее надежностью. Используется идея, что дефолт происходит тогда, когда активы компании снижаются до определенного порогового уровня по отношению к его обязательствам. В основе структурных моделей обычно лежат работы Блэка, Шоулза и Мертона, предлагавших также методы для определения справедливой цены опционов.

— Модели сокращенных форм

В этих моделях используется информация о текущей стоимости долговых обязательств эмитента и спредах их доходности к безрисковым ставкам ( кривой бескупонной доходности ОФЗ
в РФ). Также для оценки надежности могут использоваться рыночные котировки кредитных дефолтных свопов

.

Модели, основанные на оценке фундаментальных показателей

— На базе макроэкономических показателей

В основе лежит идея, что вероятность дефолтов коррелирует с циклами экономической рецессии. Как правило, такие модели представляют из себя регрессию (математически описанная зависимость) между макроэкономическими показателями и частотой дефолтов в отрасли. Используются для оценки системного риска по отраслям или экономике в целом.

— На базе показателей финансовой отчетности

Для оценки платежеспособности используются модели, учитывающие финансовые показатели, публикуемые в бухгалтерской или финансовой отчетности эмитента.

Модели, основанные на кредитных рейтингах

Для оценки вероятности дефолта строится модель, которая позволяет присвоить каждому эмитенту определенный рейтинг, соответствующий его надежности. Является наиболее распространенным подходом. Для принятия решений могут использоваться как внутренние рейтинги, рассчитанные самим инвестором, так и внешние, присвоенные независимыми кредитными рейтинговыми агентствами
.

Модели на основе продвинутых подходов (advanced models)

К данному классу можно отнести модели нейронных сетей, методы нечеткой логики, модель Крамера-Лунберга и другие новейшие алгоритмы обработки данных.

Кредитные рейтинги позволяют ранжировать эмитентов ценных бумаг и отдельные облигационные выпуски по уровню кредитного риска. Чем выше рейтинг эмитента или выпуска облигаций, тем ниже вероятность дефолта.

В мировой финансовой индустрии кредитные рейтинги являются неотъемлемой частью принятия важных финансовых решений на рынке долгового капитала. Самыми крупными международными агентствами, рейтинги которых пользуются авторитетом у инвесторов всего мира, являются Standart & Poor’s, Moody’s и Fitch Ratings.

Данный обзор посвящен шкале рейтингов агентства Fitch Ratings.

В 1913 г. Джон Ноулз Фитч открывает компанию Fitch Publishing, которая занимается публикацией финансовой информации. Благодаря тесному взаимодействию с фондовой площадкой NYSE и популярности печатных изданий, Fitch вышел на передовые позиции в сфере предоставления аналитической информации как для внутренних, так и для внешних инвесторов. Сегодня эта компания известна как Fitch Ratings.

Международная шкала рейтингов
Fitch

Международная шкала Fitch очень похожа на шкалу агентства S&P, однако рейтинги, присвоенные этими агентствами одному и тому же эмитенту или выпуску долговых бумаг, могут различаться. В таблице ниже указаны все возможные кредитные рейтинги по шкале Fitch с кратким описанием их значений.

Значения рейтинга от ААА до ВВВ считаются надежными и относятся в инвестиционную категорию. Все, что ниже, имеет сомнительную кредитоспособность и попадает в категорию неинвестиционную (спекулятивную). Также можно отдельно выделить рейтинги RD и D, которые означают свершившийся факт дефолта.

Такое разделение используется, в том числе в регуляторных целях. Некоторым финансовым институтам, таким как пенсионные фонды или госучреждения, может быть разрешено инвестировать только в бумаги инвестиционной категории.

Стоит отдельно отметить, что рейтинг RD не всегда является предвестником банкротства и присвоения рейтинга D. Эмитенты с рейтингом RD могут избежать банкротства путем реструктуризации долга по договоренности с кредиторами и/или за счет помощи государства.

Вместе с рейтингом агентство может указать прогноз движения рейтинговой оценки в будущем:

— Позитивный прогноз — вероятен рост кредитного рейтинга.

— Негативный прогноз — вероятно снижение кредитного рейтинга

— Стабильный прогноз — вероятно нахождение рейтинга на том же самом уровне.

— Развивающийся прогноз — вероятно движение рейтинга в любую сторону

Национальные кредитные рейтинги

Помимо международной шкалы Fitch может присваивать рейтинги по национальной шкале. Эти рейтинги отражают платежеспособность отдельного эмитента по сравнению с другими эмитентами в этой же стране.

Национальная шкала рейтингов долгосрочной платежеспособности является идентичной приведенной выше международной за тем исключением, что после рейтинга в скобках указывается короткий идентификатор страны. Например, AAA (rus).

Максимальный национальный рейтинг соответствует международному рейтингу, присвоенному государству. Например, суверенный рейтинг РФ в мае 2020 г. присвоен на уровне BBB. Это значит, что национальный рейтинг AAA (rus) будет соответствовать BBB по международной шкале.

Также агентство может присваивать эмитентам краткосрочные национальные рейтинги. Инвестиционные рейтинги в ней имеют градацию от F1 (высшая надежность) до F3 (достаточная надежность). Спекулятивные рейтинги аналогичны показателям международной шкалы — в порядке ухудшения кредитного качества: B, C, RD, D.

Следите за материалами БКС Экспресс в Telegram

В этой статье мы представляем, как будет выглядеть новый функционал в нашем сервисе Анализ облигаций «Оценка качества эмитента» и как его можно читать.

Мы выбрали эмитента «Брусника. Строительство и девелопмент», так как компания вскоре выпустит свои новые трехлетние облигации (и такие уже есть на рынке), а строительный сектор в целом очень хорошо иллюстрирует многие нюансы оценки качества эмитента.

Вы сможете поэкспериментировать с любым выпуском любого эмитента в приложенном ниже файле Excel.

Если такой формат отчетов вам интересен – ставьте лайки — и мы будем делать их на постоянной основе.

Пример: БРУСНИКА (RU000A1048A9), 2.8 лет / YTM:13.0%

Outside Quality
 — общая оценка качества бизнеса – «выше средней» (5.7 из 10) благодаря стабильности прибыли и высокому ROE, который балансирует высокую долговую нагрузку (NetDebt/Equity > 6) и, в этом смысле, является ожидаемым и обязательном для такого уровня долга.

Inside Quality 
– качество баланса и прибыли – «ниже средней» (4.5 из 10), прежде всего, из-за относительного низкого качества прибыли (4.5/10), но качество баланса также находится лишь на «среднем» уровне (5/10).

Качество раскрытия информации
 находится на приемлемом уровне – штраф к значению качества эмитента за него не налагается.

Quality: 
оценки Outside Quality и Inside Quality формируют общую оценку качества эмитента на среднем уровне (5.1 из 10).

Качество прибыли (E) – «ниже среднего»

Низкие рейтинги по оборачиваемости запасов и оборотных активов являются нормальными для строительной отрасли, но при этом мы ожидаем более высокой эффективности. Она заметна в ROE, но показатели рентабельности в целом ниже среднеотраслевых. Это основная причина оценки качества прибыли на уровне «ниже среднего».

Эти негативные факторы вызваны уменьшением «Валовой прибыли» вследствие опережающего роста себестоимости. Рост административных и финансовых расходов также вызывают беспокойство.

Отрицательный чистый денежный поток формирует основания для дополнительного снижения (штрафа) оценки качества прибыли.

Качество баланса (B) – «среднее»

Компания имеет хороший уровень ликвидности, но устойчивость может быть под угрозой вследствие высокого показателя доли краткосрочного долга. К тому же на ближайшие два года придётся выплата большей части обязательств. Здесь «Ликвидность» (9/10) и «Устойчивость» (1/10) балансируют друг друга, что в целом нормально, но не может давать высокую оценку качества.

Серьезных проблем с соотношением ликвидности и краткосрочного долга нет, поэтому дополнительные штрафы на оценку качества баланса не налагаются.

Оценка доходности – «немного занижена»

Учитывая качество эмитента и параметры рынка, ближайшими аналогами его трехлетних облигаций являются бумаги ГК Пионер, которые традиционно имеют более высокую доходность при приемлемом качестве и аналогичном кредитном рейтинге агентств. В связи с этим нам видится, что доходность облигаций здесь немного занижена и не отражает качество эмитента в полной мере (хотя последние дни движется ближе к справедливой).

Базовые стратегии – «Сбалансированная»

Выпуски облигаций этого эмитента могут попадать в «Сбалансированную стратегию»  нашего сервиса Анализ облигаций
. Они обладают относительно высокой доходностью при относительно высоком или «среднем» качестве. Эта стратегия требует диверсификации и Брусника является хорошим примером ее необходимости. Негативные внешние факторы могут существенно ухудшить кредитоспособность эмитента, поэтому его кредитные риски необходимо снижать.

Бумаги эмитента также попадают в сегмент Middle Market и поэтому входят в наш биржевой фонд  BOND ETF
 (как раз внутри большого диверсифицированного портфеля).

Не является инвестиционной рекомендацией

Управляющая компания «ДОХОДЪ», Общество с ограниченной ответственностью (далее Компания) не обещает и не гарантирует доходность вложений. Решения принимаются инвестором самостоятельно. Информация, представленная здесь, не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией, а упоминаемые финансовые инструменты могут не подходить вам по инвестиционным целям, допустимому риску, инвестиционному горизонту и прочим параметрам индивидуального инвестиционного профиля. При подготовке представленных материалов была использована информация из источников, которые, по мнению специалистов Компании, заслуживают доверия. При этом данная информация предназначена исключительно для информационных целей и не содержит рекомендаций. Никто ни при каких обстоятельствах не должен рассматривать эту информацию в качестве предложения о заключении договора на рынке ценных бумаг или иного юридически обязывающего действия, как со стороны Компании, так и со стороны ее специалистов. Ни Компания, ни ее агенты, ни аффилированные лица не несут никакой ответственности за любые убытки или расходы, связанные прямо или косвенно с использованием этой информации. Данная информация, действительна на момент ее публикации, при этом Компания вправе в любой момент внести в информацию любые изменения. Компания, ее агенты, работники и аффилированные лица могут в некоторых случаях участвовать в операциях с ценными бумагами, упомянутыми выше, или вступать в отношения с эмитентами этих ценных бумаг. Результаты инвестирования в прошлом не определяют доходы в будущем, государство не гарантирует доходность инвестиций в ценные бумаги. Компания предупреждает, что операции с ценными бумагами связаны с различными рисками и требуют соответствующих знаний и опыта.

Поделиться:

Как вы знаете, в наших обзорах по отдельным облигациям в качестве основы для анализа мы используем показатель Качества эмитента и его составляющие, такие как качество баланса, прибыли, рейтинги эффективности и долговой нагрузки.

Отчет по качеству эмитента

Теперь все эти показатели доступны прямо в  нашем сервисе Анализ облигаций
 и вам не обязательно ждать наших обзоров по интересующим вас бумагам.

Для того, чтобы увидеть все составляющие показателя Качества эмитента, а также его кредитные рейтинги, щелкните по облигации, а далее выберете вкладку «Отчет по качеству».

Отчет по качеству эмитента в сервисе ДОХОДЪ Анализ облигаций

Качество эмитента (QUALITY)
 — это агрегированный рейтинг эмитента (от 1 до 10, чем выше, тем лучше), отражающий уровень стабильности его бизнеса без учета размера и внешний поддержки. Используется как вспомогательный при оценке кредитного качества (дополнительно к кредитному рейтингу).

Мы используем этот показатель, чтобы отличать качество эмитентов внутри одного кредитного рейтинга , а также отсеивать компании с нестабильной бизнес-моделью независимо от их кредитного рейтинга от агентств, типа АКРА, Эксперт РА, S&P, Fitch и пр.

Базовыми примерами популярных среди инвесторов эмитентов, которых мы в течение многих лет избегаем с учетом их качества, являются РОСНАНО и ГТЛК.

Качество на уровне рейтинга 5 и выше считается высоким, ниже 5 — низким. Облигации эмитентов с качеством сильно ниже 5, как правило, не попадают в наши базовые выборки (см. фильтр «Базовые стратегии»).

Качество эмитента формируется из базовых составляющих: внешнего (Outside Quality) и внутреннего (Inside Quality) качества.

Outside Quality
 — это взгляд со стороны или общая оценка бизнеса так, чтобы описать его «в двух словах» — прибыльность вложений, уровень долга и то, насколько вообще стабильно работает компания.

В отчете вы можете видеть и анализировать каждый элемент каждого показателя (а также не только рейтинг, но и значение финансового коэффициента).

Отчет по качеству эмитента более подробно

Inside Quality
 — это агрегированный показатель качества прибыли и баланса, рассчитанный на основе детальных показателей отчетности.

• Качество баланса
   больше ценится в периоды турбулентности/высокой неопределенности, так как лучше отражает устойчивость кампании и имеет меньшую зависимость от текущий экономической ситуации.
• Качество прибыли
   больше ценится в периоды роста экономики, когда более высокий долг является более оправданным, а оборачиваемость и эффективность являются базовыми преимуществами бизнеса.

В основе анализа качества эмитента лежит принцип сбалансированности. Практически не бывает компаний, которые имеют одновременно очень высокую эффективность и очень низкий долг, высокую оборачиваемость активов и высокую эффективность и пр.

Обычно, высокая эффективность означает высокий долг. Низкая оборачиваемость (конечно, свойственная большинству строителей) должна компенсироваться более высокой эффективностью. Хороший бизнес с высоким долгом должен иметь хорошую стабильность прибыли.

Соотношение этих балансов и формирует качество эмитента. Именно с точки зрения сбалансированности показателей мы анализируем эти данные.

Полную методологию расчета всех показателей в отчете по качеству вы можете найти в этом pdf файле
.

Как мы используем показатель Качества эмитента

Качество эмитента является одним из важнейших показателей, которые мы применяем при отборе облигаций в Базовые стратегии (один из основных фильтров наверху сервиса).

Фильтр Базовые стратегии в сервисе ДОХОДЪ Анализ облигаций

Принцип отбора облигаций в базовые стратегии прост:

• применяем ограничение на срок до погашения/оферты;
• применяем ограничение на кредитный рейтинг;
• применяем ограничение на размер бизнеса;
• применяем ограничение на сложность (как правило, используются облигации не сложнее, чем с офертой и амортизацией);
• применяем ограничение на ликвидность (в выборках мы используем только ликвидные облигации);
• применяем ограничение к доходности к погашению — выше среднего из выборки, сформированной по параметрам выше;
• и в конце концов, мы отсекаем бумаги с наименьшим показателем качества эмитента в выборке, сформированной по параметрам выше (как правило 50%).

Таким образом, Базовые стратегии помогают вам комплексно применить сразу все важнейшие фильтры ко всем облигациям на рынке.

В этом файле pdf вы можете подробно ознакомится с методикой отбора облигаций в Базовые стратегии.

Фильтры показателей качества эмитента

Если вы хотите самостоятельно использовать показатели качества эмитента в отборе облигаций, вы можете использовать фильтр «Качество» (доступен, если кликнуть «больше фильтров») как это показано на рисунке ниже.

Фильтры показателей качества эмитента в сервисе ДОХОДЪ Анализ облигаций

Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией.

и еще десятки полезных публикаций  в нашем канале Telegram
. Вот тут есть  полный гид по каналу
.

Управляющая компания «ДОХОДЪ», Общество с ограниченной ответственностью (далее Компания) не обещает и не гарантирует доходность вложений. Решения принимаются инвестором самостоятельно. Информация, представленная здесь, не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией, а упоминаемые финансовые инструменты могут не подходить вам по инвестиционным целям, допустимому риску, инвестиционному горизонту и прочим параметрам индивидуального инвестиционного профиля. При подготовке представленных материалов была использована информация из источников, которые, по мнению специалистов Компании, заслуживают доверия. При этом данная информация предназначена исключительно для информационных целей и не содержит рекомендаций. Никто ни при каких обстоятельствах не должен рассматривать эту информацию в качестве предложения о заключении договора на рынке ценных бумаг или иного юридически обязывающего действия, как со стороны Компании, так и со стороны ее специалистов. Ни Компания, ни ее агенты, ни аффилированные лица не несут никакой ответственности за любые убытки или расходы, связанные прямо или косвенно с использованием этой информации. Данная информация, действительна на момент ее публикации, при этом Компания вправе в любой момент внести в информацию любые изменения. Компания, ее агенты, работники и аффилированные лица могут в некоторых случаях участвовать в операциях с ценными бумагами, упомянутыми выше, или вступать в отношения с эмитентами этих ценных бумаг. Результаты инвестирования в прошлом не определяют доходы в будущем, государство не гарантирует доходность инвестиций в ценные бумаги. Компания предупреждает, что операции с ценными бумагами связаны с различными рисками и требуют соответствующих знаний и опыта.

Поделиться:

Рейтинговое агентство — организация, занимающаяся оценкой качества долговых обязательств эмитента. На сегодняшний день в мире сформировалась так называемая «большая тройка» самых известных и крупных рейтинговых агентств: Standard & Poor’s, Moody’s Investors Service и Fitch Ratings.

Продуктом работы рейтингового агентства выступает кредитный рейтинг — мнение каждого отдельного агентства по поводу уровня кредитного риска. Кредитные рейтинги разработаны для различных эмитентов: корпораций, финансовых институтов, страховых компаний, государств.

История рейтинговых агентств

История рейтингового агентства Standard & Poor’s берет свое начало в 60-х годах 19-ого века. Генри Варнум Пур вместе со своим сыном начинают публиковать финансовую информацию, активный интерес к которой проявляли европейские инвесторы, стремившиеся оценить свои инвестиции в американскую инфраструктуру.

В 1867 г. Генри Пур открывает Poor’s Railway Manual Company (впоследствии — Poor’s Publishing Company). Параллельно в 1906 г. Лютер Блейк основывает Standard Statistics Bureau, которое также занимается предоставлением финансовой информации.

В 1916 г. Standard Statistics Bureau начинает присваивать первые кредитные рейтинги корпоративным облигациям, а после и суверенным долговым обязательствам. В результате слияния Standard Statistics и Poor’s Publishing Company в 1941 г. образуется компания Standard & Poor’s.

Джон Муди публикует свою первую кредитную оценку в 1900 г. в рамках Moody’s Manual of Industrial and Miscellaneous Securities. Работа представляла собой сборник статистической информации, охватывающий акции и облигации финансовых, государственных и производственных компаний.

Бюллетень “Анализ капиталовложений в железные дороги” (Moody’s Analyses of Railroad Investments), выпущенный в 1909 г. дает определения различных рейтинговых категорий и с тех пор начинается история Moody’s Investors Service как рейтингового агентства. Так, к 1924 г. Moody’s оценил почти весь рынок США.

В 1913 г. Джон Ноулз Фитч открывает компанию Fitch Publishing, которая занимается публикацией финансовой информации. Тесное взаимодействие с фондовой площадкой NYSE, а также печатные издания приобрели большую популярность, тем самым выведя Fitch на передовые позиции в сфере предоставления аналитической информации как для внутренних, так и для внешних инвесторов.

Кто использует кредитные рейтинги

Значение кредитного рейтинга является важным аспектом в принятии решений как минимум четырех сторон: эмитентов, инвесторов, финансовых посредников и компаний.

Для эмитентов кредитный рейтинг это один из способов определения процентной ставки по своим долговым обязательствам. Чем выше рейтинг, тем ниже процентная ставка. Также оценка независимого рейтингового агентства прекрасный инструмент информирования рынка о способности выполнения своих долговых обязательств и привлечения инвесторов. Инвесторы в свою очередь ориентируются на эмитентов, чей рейтинг кредитоспособности соответствует уровню риска, который они готовы на себя принять.

Иностранные пенсионные фонды и страховые компании уделяют большое внимание оценкам рейтинговых агентств. С точки зрения финансовых посредников кредитный рейтинг помогает устанавливать приемлемые ставки на предлагаемые ими структурные долговые продукты. Компании используют рейтинг для поиска контрагента с допустимым уровнем кредитного риска.

Как происходит процесс присвоения рейтинга эмитенту

Существует две основных методологии присвоения кредитных рейтингов:

— На основе математических моделей

— На основе мнения аналитиков

Некоторые рейтинговые агентства пользуются исключительно математическими моделями, рассматривая прежде всего финансовую отчетность. При использовании второго подхода оценка дается дополнительно на данных о политике компании и стратегии риск-менеджмента. Обе методологии работают как вместе, так и по отдельности.

Ниже приведен пример того, как происходит процесс присвоения рейтинга агентством Standard & Poor’s на основе мнения аналитиков.

Для определения кредитного рейтинга учитываются:

— Страновой риск

— Отраслевой риск

— Конкурентная позиция

— Отношение денежного потока и долговой нагрузки

— Диверсифицированность бизнеса

— Структура капитала и пр.

Полученные результаты отражаются в рейтинговой шкале, которая позволяет сравнивать уровень кредитного риска.

Значения рейтинга от ААА до ВВВ считаются надежными и относятся в инвестиционную категорию. Все, что ниже, имеет сомнительную кредитоспособность и попадает в категорию неинвестиционную. Разбивка на инвестиционную и спекулятивную категорию представляет собой своеобразный сигнал для консервативных и крупных институциональных инвесторах о надежности эмитента. Тем самым перемещение долговых обязательств из одной категории в другую может провоцировать серьезные движения капитала.

Вместе с присвоением рейтинга возможно указание прогноза движения рейтинговой оценки в будущем:

— Позитивный прогноз — вероятен рост кредитного рейтинга.

— Негативный прогноз — вероятно снижение кредитного рейтинга

— Стабильный прогноз — вероятно нахождение рейтинга на том же самом уровне.

— Развивающийся прогноз — вероятно движение рейтинга в любую сторону

Так, например, рейтинг ВВ+ с позитивным прогнозом говорит о том, что, возможно, в скором времени долговые обязательства эмитента перейдут в инвестиционную категорию.

Изменения в кредитном рейтинге происходят при возникновении событий, способных повлиять на уровень кредитного риска эмитента: политические события, появление сильных конкурентов, повышение долговой нагрузки. На основании мониторинга ситуации кредитное агентство корректирует свою оценку, отражая мнение по поводу уровня кредитного риска.

Важно понимать, что кредитный рейтинг — это мнение кредитного агентства о способности эмитента отвечать по своим долгам, но нет никакой гарантии, что по долговым обязательствам типа ААА не произойдет дефолта. Можно говорить лишь о том, что вероятность дефолта категории ААА ниже чем любой другой.

Что поменялось после кризиса 2008 г.

После кризиса 2008 года, где рейтинговые агентства сыграли не последнюю роль, остро встал вопрос о регулировании подобных организаций. 21 июля 2010 г. в США был принят Закон Додда-Франка (The Dodd — Frank Act), который наложил некоторые ограничения на деятельность рейтинговых агентств.

Во-первых, предполагается, что рейтинговые агентства будут нести о ответственность за присваиваемые рейтинги. Ранее данные организации ссылались на выражение собственного свободного мнения, за что их нельзя было привлечь к судебному разбирательству. Сейчас такая возможность имеется.

Во-вторых, в рамках комиссии по ценным бумагам и биржам (SEC) создано управление надзора за агентствами кредитных рейтингов. Данное управление занимается проверкой работы рейтинговых агентств. Кроме того, предполагается полное раскрытие методологий присвоения кредитного рейтинга.

Россия в международных рейтингах

Спустя 3 года пребывания России в «мусорном» (неинвестиционном) рейтинге, 23 февраля 2018 года агентство S&P повысило суверенный кредитный рейтинг до ВВВ- со стабильным прогнозом. Драйвером послужила жесткая бюджетная политика и деятельность Центрального банка. Только Moody’s поддерживает кредитный рейтинг РФ на неинвестиционном уровне, но прогноз позитивный, что позволяет ожидать пересмотра позиции России уже в этом году.

Сравнивая кредитный рейтинг России и доходность десятилетних ОФЗ, можно отметить, что действия рейтинговых агентств запаздывают относительно динамики доходности, то есть реальной оценки рынком платежеспособности эмитента. Это может быть вызвано как действиями инвесторов, не связанных обязательствами следования за кредитной оценкой, хедж-фондами, так и недоверием к действиям тройки.

Как оценить надежность эмитента облигаций обычному частному инвестору

Рядовой инвестор на российском рынке зачастую ограничен в доступе к наиболее полной информации об интересующих его компаниях и к мощным вычислительным инструментам, позволяющим ее обработать. Кроме того, для оценки кредитного качества эмитента на экспертном уровне необходим набор специфических компетенций, овладение которыми занимает немалое время.

Однако в вопросе частных инвестиций зачастую сложные вычисления не требуются. Сравнительно небольшие суммы инвестирования позволяют сформировать достаточно ликвидный портфель из небольшого числа бумаг хорошо известных эмитентов. Отсутствие необходимости слишком широкой диверсификации позволяет сфокусироваться на более прозрачных компаниях и упрощает задачу мониторинга их финансового состояния.

При оценке кредитного риска частному инвестору необходимо ответить на два основных вопроса : готов ли он принять на себя конкретный риск ради конкретной предлагаемой доходности
и если да, то какую долю в портфеле стоит выделить с учетом всех факторов?

По надежности эмитента бумаги на российском рынке можно условно разделить на следующие категории:

Облигации Федерального займа
ОФЗ
 — максимально надежные бумаги на российском долговом рынке. Эмитентом является государство, которое гарантирует выплату по данным обязательствам. В настоящий момент Россия имеет высокий запас прочности в виде золотовалютных резервов, так что сомневаться в платежеспособности оснований нет.

Муниципальные облигации с высоким рейтингом и корпоративные бумаги квазигосударственных компаний.
К этой категории относятся бумаги субфедеральных и муниципальных образований, а также облигации госкомпаний, которые даже в случае финансовых проблем с большой вероятностью получат государственную поддержку.

Эти бумаги также считаются высоконадежными, но все-таки чуть более рискованными, чем ОФЗ, что отражается в более привлекательной доходности. Такие облигации имеют очень небольшой спред к сопоставимым по дюрации выпускам ОФЗ.

Остальные корпоративные и муниципальные облигации.
Этот сегмент является более рискованным, но и более доходным. Эти облигации представляют наибольший интерес для оценки кредитоспособности. Если удастся найти компанию, которая имеет недооцененный рейтинг и поэтому предлагает более высокую доходность, то ее облигации могут стать очень хорошей инвестицией.

Преддефолтные облигации.
Самые рискованные облигации, которые частному инвестору лучше обходить стороной. Доходность по этим выпускам резко отличается от средней по рынку в большую сторону, а о проблемах компании часто можно легко узнать по публикациям в СМИ.

Уровень рыночной доходности

Стоит помнить, что в ликвидных облигациях очень низкий уровень неэффективности по соотношению риск/доходность. Иными словами, рыночная информация оперативно учитывается в рыночных котировках и  чем выше доходность по облигации, тем выше риск вложений в нее.

Доходность облигации складывается следующим образом:

Доходность = безрисковая ставка + премия за риск

Для российского рынка безрисковой ставкой
считается доходность государственных ОФЗ. Чем выше доходность облигации относительно соответствующего участка кривой бескупонной доходности ОФЗ (G-кривой), тем выше связанный с ней риск.

Подробнее о том, что такое кривая бескупонной доходности, как она строится и что означает, читайте в специальном материале О чем говорит кривая доходности ОФЗ

G-кривой, который можно найти на
сайте Мосбиржи
, по оси Х указана дюрация, а по оси У — соответствующая доходность. Чтобы оценить премию за риск, сравните доходность интересующего вас выпуска облигаций с доходностью соответствующей по
дюрации
точки на графике. На рисунке ниже долговым бумагам с дюрацией 1 год соответствует безрисковая доходность 7,6%.

При текущем уровне рублевых ставок (январь 2019 г.) премия за риск в пределах 1-1,5% условно указывает на достаточно высокую надежность рассматриваемого выпуска.

Премия за риск 1,5-3% говорит о том, что инвесторы учитывают ряд рисков, которые могут реализоваться в случае ухудшения рыночных условий. Однако пока прогнозы таких ухудшений не подразумевают и рынок не требует чересчур высокой доходности.

Премия за риск 3-5% должна насторожить инвестора. Необходимо подробно изучить финансовую ситуацию компании, чтобы понять, почему инвесторы требуют по ней такую высокую доходность. Возможно, компания уязвима к каким-либо рыночным событиям и угроза их наступления представляется вполне реальной.

При премия за риск более 5% необходимо максимально внимательно изучить ситуацию с финансовым положением компании и причиной высокой доходности. В случае малейших сомнений лучше отказаться от таких инвестиций.

Стоит отметить, что приведенная классификация является условной. В некоторых отраслях средняя премия за риск может быть выше, чем по рынку в целом. Также спреды могут существенно расшириться в случае потрясений в экономике. Поэтому не стоит буквально воспринимать приведенные выше цифры. Они указаны для формирования примерного представления о данном способе оценки рисков.

Также стоит учитывать ряд технических нюансов. На сроках до полугода метод оценки спреда малоинформативен, так как облигации с высоким купоном могут давать повышенную доходность при приближении срока погашения. Это связано с тем, что рыночная цена сближается с номиналом.

Кроме того, необходимо удостовериться, что доходность по облигации рассчитана корректно. Для флоатеров и линкеров, доходность которых зависит от внешних факторов, спреды к безрисковой ставке могут отличаться от среднерыночных.

Использование кредитных рейтингов

Перед покупкой обязательно ознакомьтесь с кредитными рейтингами, присвоенными эмитенту. Кредитный рейтинг — это подробный анализ кредитного качества эмитента, выполненная за вас квалифицированными специалистами рейтинговых агентств.

Наиболее авторитетными являются международные рейтинговые агентства «большой тройки»: S&P, Moody’s и Fitch
, рейтинги которых используют в том числе крупные институциональные инвесторы.

Из-за санкций США в отношении России большинство российских эмитентов, за исключением крупных публичных компаний, не имеют рейтингов от этих агентств. Поэтому для них можно использовать рейтинги национальных агентств АКРА и Эксперт РА
. Помимо непосредственного значения рейтинга, на сайте этих агентств можно ознакомиться с кратким обоснованием того или иного значения.

Международные и национальные рейтинговые шкалы различаются. Максимальный рейтинг международных агентств для российских эмитентов ограничен рейтингом РФ, который на январь 2019 г. находится на уровне BBB- по шкалам S&P и Fitch и Ba1 по шкале Moody’s.

К сожалению, на текущий момент даже национальные рейтинговые агентства не охватывают всех российских эмитентов долговых бумаг. Можно рассмотреть отказ от добавления в портфель облигаций, не имеющих рейтингов. Особенно это касается бумаг банков и финансовых компаний, анализ которых является непростой задачей и в запутанной отчетности которых может быть зарыто много негативных «сюрпризов».

Если у эмитента нет рейтинга, но вы провели самостоятельный анализ и уверены в недооценке его облигаций, то можете рассмотреть покупку этих бумаг, но рекомендуется ограничить их присутствие в портфеле небольшой долей. Также в этом случае постарайтесь по максимуму сравнить свое мнение с мнением аналитиков и экспертов, покрывающих данные бумаги.

Как оценить уязвимость компании

Для более глубокого понимания надежности компании следует получить более-менее развернутое представление о ее деятельности и ознакомиться с финансовой отчетностью. Не вдаваясь в тонкости, можно предложить обратить внимание на следующие моменты:

— Оцените величину чистого долга компании. Из каких обязательств он состоит и каков график погашения? В какой валюте номинирован? Как соотносится с собственным капиталом? Как соотносится с  показателем EBITDA
? Для большинства компаний с нормальным уровнем долговой нагрузки показатель чистый долг/EBITDA составляет не больше 3-3,5х.

— Оцените свободный денежный поток
эмитента (FCF). Как он соотносится с процентными платежами по долгам, графиком погашения? FCF растет или снижается? Диверсифицированы ли источники доходов компании? Как доходы зависят от цен на сырье/экономических условий? Какова величина ликвидных активов, которые эмитент может при необходимости продать, чтобы погасить задолженность.

— Ближайшие оферты.
Предусмотрены ли ковенанты (условия), при которых эмитент обязан выкупить весь выпуск облигаций досрочно? Смоделируйте ситуацию, при которой все инвесторы предъявят свои бумаги к выкупу. Хватит ли у эмитента средств на выкуп в такой ситуации? Может ли он погасить долг за счет запасов наличных средств или продажи каких-то ликвидных активов?

— Угрожают ли компании политические/судебные риски? Может ли компания рассчитывать на финансовую поддержку со стороны мажоритарного акционера/государства? Зависит ли компания от крупных поставщиков/клиентов? Кто является крупным кредитором компании и как он может повести себя в случае угрозы технического дефолта?

Диверсификация и регулярный мониторинг за риском портфеля

Не стоит инвестировать все средства в одну облигацию или в разные облигации одного и того же эмитента. Диверсифицируйте вложения по эмитентам и отраслям. Бумагам эмитентов с более низким кредитным качеством выделяйте меньшую долю, чем бумагам с более высоким уровнем надежности.

Не стоит также оставлять свой портфель без присмотра, если только это не инвестиции, требующие внимания раз в 5 лет. Довольно часто новости о появлении рисков ухудшения финансового положения эмитента появляются гораздо раньше технического дефолта. Будьте в курсе новостей и следите за выходом отчетности эмитентов. При появлении тревожных сигналов стоит внимательно изучить ситуацию, ознакомиться с мнением экспертов по данному вопросу и пересмотреть долю облигаций проблемного эмитента в своем портфеле вплоть до исключения.