О СИТУАЦИИ НА ФИНАНСОВОМ РЫНКЕ В ОКТЯБРЕ 2022 ГОДА

Как ключевая ставка влияет на инфляцию, курс рубля, ставки по вкладам и кредитам, налоги и штрафы

Восемь раз в год совет директоров Центробанка собирается на плановое заседание, чтобы определить условия дальнейшей денежно-кредитной политики. Его главная интрига – уровень ключевой ставки, который озвучит регулятор. Технически ключевая ставка – это максимальный процент, под который Банк России выдает краткосрочные кредиты коммерческим банкам. Она же является и минимальным процентом, под который ЦБ принимает у банков краткосрочные депозиты.

Одновременно ключевая влияет на доступность денег в экономике, курс национальной валюты, инфляцию и доходность инструментов финансового рынка, налоговые платежи и размеры штрафов. То есть проникает в повседневную жизнь людей и работу бизнеса. В ожидании нового заседания ЦБ Frank Media ответили на самые главные вопросы о ключевой ставке.

Зачем нужна ключевая ставка

Ключевая ставка – процентная ставка, которая фактически устанавливает стоимость денег для банков. Дело в том, что ЦБ предоставляет банкам свою платежную систему, через которую те могут проводить расчеты между собой в своих интересах или по поручению клиентов. Во многих случаях использовать корсчета в ЦБ для банков удобнее, чем открывать их друг у друга. А при расчете с бюджетными организациями банки обязаны проводить платежи только через корсчета в Центробанке.

Кроме того, регулятор требует, чтобы банки держали на этих корсчетах часть своих рублевых и валютных пассивов. Это нужно для форс-мажорных ситуаций. Например, если вкладчики вдруг запаникуют, решат совершить набег на банк, и тому экстренно придется возвращать депозиты. Также с помощью обязательных резервов ЦБ влияет на объем наличных в обращении.

Совокупный объем средств на корсчетах банков в ЦБ называется банковской ликвидностью. Именно Банк России решает, сколько всего ликвидности будет у банковского сектора в тот или иной период. Для этого раз в неделю ЦБ проводит аукционы сроком на 1 неделю, которые либо предоставляют банкам ликвидность (аукционы репо), либо изымают ее (депозитные аукционы). Минимальная ставка, по которой банки могут получать ликвидность, или максимальная ставка, по которой они могут ее размещать в ЦБ, равна ключевой.

Чаще коммерческий банк находит средства не у ЦБ, а на межбанковском денежном рынке – так дешевле. Банки предоставляют друг другу краткосрочные кредиты из своих резервов сроком на рабочий день (“овернайт”) и тем самым регулируют дисбалансы ликвидности. Ц Б же следит, чтобы ставки на межбанковском рынке сильно не колебались. Для этого он проводит аукционы постоянного действия на срок 1 день, которые также помогают банкам быстро получать или абсорбировать ликвидность. Ц Б фиксирует ставки по таким операциям по формулам: ключевая плюс 1 процентный пункт (для предоставления ликвидности) и ключевая минус 1 п.п. (для изъятия ликвидности). Фиксированные ставки ЦБ фактически загоняют ставки межбанковского рынка в желанный для регулятора коридор, так как банки стараются предоставить более выгодные по сравнению с ЦБ условия.

Как ключевая ставка влияет на нашу жизнь

Помимо утилитарной цели – регулирования стоимости денег для банков – у ЦБ есть более глобальная цель. Основной задачей денежно-кредитной политики является поддержание стабильно низкой инфляции.

ЦБ решил, что оптимальной ситуацией для экономики будет такая, при которой цены будут расти не более, чем на 4% в год. Это целевое значение (таргет), к которому стремится Банк России. Ц Б пишет, что планирует достичь таргета в 2024 году. В 2023 году ЦБ надеется удержать годовую инфляцию в пределах 5-7%. В прошлом же году инфляция приближалась к 12%.

Влияние ключевой ставки на инфляцию происходит опосредованно. Ее колебания меняют стоимость операций ЦБ по предоставлению или изъятию ликвидности и ставки на межбанковском рынке. Банки реагируют на изменение стоимости денег для себя и пропорционально меняют цену денег для своих клиентов. Так ключевая ставка влияет на стоимость кредитов и депозитов для граждан и компаний.

Еще одной формой привлечения ликвидности для государства, муниципалитетов и бизнеса является выпуск облигаций. Чтобы инвесторам было интересно кредитовать эмитентов, доходности облигаций должны быть привлекательнее вкладов. Часто они либо привязаны к ключевой, либо исторически немного превышают ее. Поэтому изменения привлекательности рублевых сберегательных продуктов и других рублевых активов, вызванные колебаниями ключевой, неизбежно влияют на доходность как новых, так и уже выпущенных облигаций.

Наконец, ключевая ставка используется при расчете налогов, штрафов и пеней. Например, ключевая фигурирует в формуле расчета необлагаемой НДФЛ базы на процентный доход по вкладам. При получении материальной выгоды от экономии на процентах НДФЛ определяют с помощью ставки рефинансирования. Ставка рефинансирования используется также и для расчета компенсаций за задержку зарплаты или просроченные налоговые платежи. С 2016 года значение ставки рефинансирования было приравнено к ключевой, поэтому в нынешних условиях их можно считать аналогами, несмотря на разные функции.

Что происходит, когда ЦБ повышает ставку

На последнем заседании Центробанк заявил о возможном грядущем повышении ключевой ставки, если инфляция в 2023 году все-таки разгонится. Повышая ключевую ставку (ужесточая денежно-кредитную политику), регулятор преследует цель купировать инфляцию, ведь таким образом он повышает стоимость денег. К чему это приводит?

Что происходит, когда ЦБ понижает ставку

Центробанки обычно понижают ставку, чтобы стимулировать экономический рост. Например, такую мягкую кредитно-денежную политику многие регуляторы проводили во время пандемии. В результате учетные ставки во многих странах вышли на околонулевые или отрицательные уровни. Сейчас цикл мягкой кредитно-денежной политики закончился, и центробанки борются с разогнавшейся инфляцией. Отрицательную учетную ставку сохраняет лишь Банк Японии. Несколько регуляторов до сих пор снижают учетные ставки. Например, это делает центробанк Турции, который стремится сохранить доступность кредитования для местных производителей, несмотря на галлопирующую инфляцию. Также ставку понижает Народный банк Китая, которому надо бороться с последствиями жестких антиковидных ограничений.

Что обычно происходит при понижении ставки?

Как российский ЦБ принимает решение по ключевой ставке

В своих релизах, посвященных изменению ключевой ставки, ЦБ называет основные параметры, которыми руководствуется при принятии решения. Он смотрит на фактическую инфляцию, оценивает инфляционные ожидания населения и бизнеса, изучает их финансовую модель поведения, а также экономическую активность, в том числе рынок труда. Также Банк России обозначает перечень основных проинфляционных и дезинфляционных рисков и оценивает перспективы их реализации в будущем, посылая сигнал о том, какой из сценариев он считает более вероятным.

С 2022 года ЦБ активно говорит о влиянии геополитики и санкций на российскую экономику. Также он стал упоминать в своих материалах дефицит бюджета как важный проинфляционный фактор.

Заседание совета директоров планово собирается восемь раз в год. Между ними 4 раза в год регулятор публикует доклад о денежно-кредитной политике, где представляет свой макроэкономическу прогноз. В нем ЦБ дает сигнал о дальнейшем движении ставки.

Что будет с ключевой ставкой в 2023 году

В марте 2023 года ЦБ сохранил ключевую ставку на 7,5%. На этом значении она держится с сентября 2022 года. В последнем релизе ЦБ дал сигнал о том, что в этом году ключевая ставка может быть повышена, если реализуются проинфляционные риски. В мартовском докладе о денежно-кредитной политике он приводит прогноз средней ключевой ставки на 2023 год для базового сценария – 7-9%. Опрошенные Frank Media аналитики прогнозировали рост ключевой в этом году до 8,5-9%.

В базовом сценарии на следующие годы ЦБ надеется на ставку 6,5-7,5% в 2024 году, 5-6% — в 2025 году.

На каком уровне держат ставки центробанки других стран

Федеральная резервная система (ФРС) США в марте повысила базовую ставку на 0,25 п.п. до 4,75-5%. По прогнозам Федерального комитета по операциям на открытом рынке (FOMC, Federal Open Market Committee, заведует монетарной политикой в ФРС и принимает решения о ставке), в этом году ставка может вырасти до 6%, так как ФРС бросил все силы на сдерживание инфляции. В марте ФРС ухудшила прогноз по годовой инфляции с 3,1% до 3,3% при таргете 2%. Признавая тяжелую ситуацию в банковском секторе, вызванную крахом Silicon Valley Bank, ФРС заявила, что кредитные условия для компаний и домохозяйств ужесточатся, и это может снизить экономическую активность в стране. Прогноз по ВВП в результате также был ухудшен.

Европейский центральный банк (ЕЦБ) – центробанк еврозоны – в марте также повысил ставку на 0,5 п.п. до 3,5%. В 2023 году инфляция в еврозоне прогнозируется на уровне 5,3% при таргете 2,1% в среднем по зоне евро. Однако ее текущий уровень 6,9%. В отдельных странах инфляция разогналась намного выше, сообщал Евростат. Например, в Латвии в феврале она разогналась до 17,3%, в Эстонии и Литве — свыше 15%, в Словакии – около 15%. Неравмномерные темпы роста цен в разных странах еврозоны, а также высокий уровень геополитической и финансовой неопределенности из-за ситуации в банковском секторе США пока не дает предпосылок для снижения ставки, отмечал ЕЦБ.

Банк Англии также повысил свою процентную ставку на 0,25 п.п. до 4,25%. Сейчас инфляция в Великобритании разогналась до 10,4%. Это чуть ниже рекордного значения, которое наблюдалось в октябре прошлого года. Глава Банка Англии Эндрю Бейли в начале марта заявил, что центробанк не видит необходимости в дальнейшем повышении ставок, однако экономисты, опрошенные Financial Times, предполагают, что динамика ставки Банка Англии все же будет следовать за ставкой ФРС.

Народный банк Китая держит базовую процентную ставку по кредитам сроком на 1 год (является национальным бенчмарком) на уровне 3,65%, пятилетних – на 4,3%. Регулятор не меняет их с прошлого года. При этом Китаю удается удерживать инфляцию на низких уровнях: по итогам 2022 года они составила 2% при росте экономики в 3%. Экономический рост стал один из самых низких показателей за последние десятилетия, китайское правительство им недовольно. Формально Народный банк Китая подчинается Госсовету КНР, поэтому он будет проводить его политику. Экономисты, опрошенные Bloomberg в феврале, прогнозируют, что китайский регулятор продолжит смягчать монетарную политику для стимулирования экономики.

Какая из ставок самая влиятельная

Несмотря на то, что регуляторы сконцентрированы на решении национальных задач, их решения могут влиять на экономики других стран. Так, погоду на глобальных рынках задает монетарная политика ФРС.

Сейчас американский регулятор ужесточает монетарную политику.

Исторически эти процессы сопровождаются укреплением доллара, так как рост ставки ФРС увеличивает доходности казначейских облигаций. Глобальные инвесторы начинают перекладываться в «трежерис», избавляясь от национальных валют и инструментов в них. Тем самым они ослабляют национальные валюты и способствуют укреплению доллара.

Кроме того, многие развивающиеся страны финансируют дефицит госбюджета, выпуская обязательства в иностранных валютах. Чаще всего госдолг таких стран номинирован в долларах. Если процентные ставки в США растут и доллар укрепляется, долларовый госдолг в национальной валюте растет.

Если инвесторы засомневаются в способности закредитованных стран вернуть свои долги, может начаться масштабная распродажа рисковых активов с непредсказуемыми последствиями, которые могут спровоцировать кризисы в целых регионах. Например, похожий кризис пережили в 1997 году пережили страны Юго-Восточной Азии.

Укрепление доллара влияет и на цены на энергоносители, драгоценные металлы, экспортные товары, поскольку те номинированы в долларах. Для стран – импортеров эти товары становятся дороже. Страны-экспортеры же могут столкнуться с глобальным снижением спроса на свои товары.

Как повлияет на экономику РФ ставка Народного банка Китая

В связи с переориентацией России на восток основным торговым партнером РФ становится Китай. Однако изменения ставки Народного банка Китая пока не оказывает заметного влияния на российскую экономику из-за того, что китайский регулятор находится в подчинении у Госсовета КНР и нерыночных механизмов формирования курса юаня.

В Основных направлениях единой государственной денежно-кредитной политики Банк России ежегодно раскрывает цели и подходы к проведению денежно-кредитной политики (ДКП), свой взгляд на текущее состояние экономики и прогнозы ее развития в среднесрочной перспективе.

Цели и принципы

Цель ДКП — защита и обеспечение устойчивости рубля посредством поддержания ценовой стабильности. Целью по инфляции является годовая инфляция вблизи 4%.

Ценовая стабильность является ключевым элементом макроэкономической стабильности наряду со сбалансированной бюджетной политикой. В стабильной и предсказуемой экономической среде компаниям проще планировать деятельность, а инвесторы с большей готовностью вкладывают финансовые ресурсы. Долговое и долевое финансирование становится доступнее, в том числе за счет более низких процентных ставок. Доходы и сбережения граждан защищены от непредсказуемого обесценения, а значит, сохраняется их покупательная способность. Это важно, учитывая происходящую постепенную переориентацию компаний с внешних рынков на внутренние. Таким образом, при низкой и стабильной инфляции формируются благоприятные условия для инвестиций и развития экономики. Кроме того, благодаря ценовой стабильности внутри страны повышается привлекательность ее валюты для международных расчетов и контрактов.

Как показал проведенный в 2021-2023 годах анализ (Обзор денежно-кредитной политики Банка России), ДКП Банка России позволяла успешно преодолевать кризисные периоды и способствовала увеличению общественного благосостояния. Это указывает на преимущество стратегии таргетирования инфляции в условиях вызовов различной природы.

Принципы денежно-кредитной политики

Установление постоянно действующей публичной количественной цели по инфляции

Цель ДКП — поддержание инфляции вблизи 4%. Цель по инфляции действует на постоянной основе. Она установлена для годового темпа прироста потребительских цен, то есть изменения за последние 12 месяцев общего уровня цен на товары и услуги, приобретаемые населением. Темп прироста потребительских цен определяется на основе индекса потребительских цен (ИПЦ), рассчитываемого Росстатом.

Исследования в рамках Обзора денежно-кредитной политики показали, что выбор 4% в качестве цели по инфляции в 2015 году был обоснованным. При этом к концу 2021 года в российской экономике сложились предпосылки для снижения уровня цели по инфляции в будущем. Однако кардинальное изменение экономических условий в 2022 году потребовало дополнительной осторожности в принятии такого решения. Банк России оценит целесообразность и возможные сроки снижения уровня цели по инфляции после стабилизации инфляции вблизи 4% и снижения общей экономической неопределенности. В случае принятия Банком России решения о снижении цели по инфляции оно будет объявлено заблаговременно.

Реализация ДКП в условиях плавающего валютного курса

С конца 2014 года Банк России придерживается режима плавающего валютного курса. Это означает, что курс иностранной валюты к рублю определяется рыночными силами. Банк России не устанавливает целевых ориентиров и ограничений по уровню курса или темпам его изменения.

Плавающий валютный курс позволяет экономике лучше, чем при режиме фиксированного или управляемого валютного курса, подстраиваться под изменения внешних условий. Он также дает возможность проводить независимую от других стран ДКП. Стабилизирующая роль плавающего курса особенно важна в периоды структурных экономических преобразований.

Для ограничения рисков финансовой стабильности в условиях блокировки валютных счетов Банка России и введения санкций с февраля 2022 года в России ограничено свободное трансграничное движение капитала. Действующие в настоящее время ограничения носят двусторонний характер.

Несмотря на ограничение движения капитала, курс рубля остается плавающим. В новых условиях его динамика определяется в большей степени балансом спроса импортеров на иностранную валюту и предложением иностранной валюты со стороны экспортеров и в меньшей — потоками капитала. По мере адаптации экономики к введенным внешним санкциям влияние потоков капитала на динамику курса увеличивается, но остается менее значимым, чем раньше.

В условиях плавающего курса Банк России может проводить операции на валютном рынке в целях поддержания финансовой стабильности. При этом, учитывая блокировку валютных счетов Банка России, данные операции проводятся в доступных валютах (юань).

Применение ключевой ставки и коммуникации как инструментов ДКП

Основной инструмент ДКП — ключевая ставка. С ее помощью Банк России формирует денежно-кредитные условия в экономике, которые позволяют поддерживать инфляцию на целевом уровне. Ключевая ставка влияет на рыночные процентные ставки, от которых зависит склонность граждан и бизнеса к потреблению, сбережению, инвестированию. В зависимости от этого формируется внутренний спрос, который воздействует на динамику цен.

Банк России принимает решения по ключевой ставке на основе устойчивых тенденций в экономике. В случае отклонения инфляции от цели ДКП способна обеспечить ее возвращение к цели на горизонте 1–1,5 года. Если реализуются события, значительно меняющие экономическую ситуацию, возвращение инфляции к цели может занять больше времени. Реализуя ДКП, Банк России выбирает такую траекторию сближения инфляции с целью, которая одновременно минимизирует отклонения выпуска от его потенциала.

Решение по ключевой ставке сопровождается объяснением логики его принятия и дополняется сигналом о возможных дальнейших решениях по ДКП. Четыре раза в год Банк России публикует среднесрочный прогноз, в том числе прогнозную траекторию средней ключевой ставки. Это ключевые элементы коммуникации Банка России по ДКП. Коммуникация является важным инструментом управления инфляционными ожиданиями и привязки их к цели по инфляции.

Принятие решений по ДКП на основе макроэкономического прогноза

Решения по ДКП влияют на динамику цен не сразу, а со временем, поэтому Банк России опирается на среднесрочный макроэкономический прогноз, одновременно оценивая риски отклонения инфляции от прогноза.

Банк России, как правило, придает несколько большее значение факторам, которые могут отклонить инфляцию от прогноза вверх. Это связано с характером инфляционных ожиданий в России. Инфляционные ожидания профессиональных участников рынка в целом заякорены на цели, однако ожидания населения и бизнеса по-прежнему чувствительны к изменениям цен. Незаякоренные инфляционные ожидания могут приводить к продолжительному и устойчивому отклонению инфляции от цели. В этом случае требуется реакция со стороны ДКП. Особенно сильно это может проявляться в период существенных изменений в экономике и повышения неопределенности.

Решения по ДКП всегда принимаются в условиях неполной определенности. Поэтому Банк России большое внимание уделяет взвешенности принимаемых решений. Для этого используются широкий модельный инструментарий и набор прогнозных сценариев макроэкономического развития.

Банк России стремится максимально оперативно и полно раскрывать информацию о целях, принципах, мерах и результатах ДКП, об оценке экономической ситуации и перспектив ее развития.

Информированность ведет к росту доверия к проводимой ДКП. Чем выше понимание обществом действий Банка России, тем ниже инфляционные ожидания и тем эффективнее Банк России может достигать цели по инфляции. Банк России постоянно работает над расширением охвата коммуникации по ДКП и повышением ее адресности, в том числе на региональном уровне.

Прозрачность ДКП за последние годы существенно возросла, как показал Обзор денежно-кредитной политики. Вместе с тем Банк России планирует продолжить улучшать коммуникацию по нескольким направлениям: в частности, расширение набора публикуемых показателей макроэкономического прогноза, раскрытие деталей обсуждения решения по ключевой ставке, публикация кода прогнозных моделей, расширение практики многослойной коммуникации, когда один материал адаптируется для разных целевых аудиторий, и другие.

ДКП в конце 2022 и в 2023 году

С декабря 2022 года до середины июля 2023 года Банк России сохранял ключевую ставку на уровне 7,5% годовых

Адаптация экономики шла ускоренными темпами. Компании находили новых поставщиков и рынки сбыта, выстраивали новые логистические связи, налаживали расчеты. К середине 2023 года вы­пуск, ориентированный на внутренний спрос, в целом превысил докризисный уро­вень конца 2021 года. Загрузка производственных мощностей росла. Ситуация на рынке труда становилась более напряженной: дефицит рабочей силы усиливался, безработица находилась на исторически низком уровне. Это ограничивало дальнейшее расширение производства.

При этом потребительские настроения улучшались, росли зарплаты, ускорялось кредитование — что способствовало восстановлению потребительского спроса. Это позволяло компаниям в той или иной степени переносить растущие издержки в конечные цены. В результате текущее инфляционное давление с осени 2022 года постепенно нарастало с пониженных уровней. Вклад в рост цен также вносило ослабление рубля, вызванное ухудшением условий торговли. Риски отклонения инфляции вверх от прогноза преобладали и усиливались.

В этих условиях Банк России, сохраняя ключевую ставку, постепенно ужесточал сигнал о своих дальнейших действиях. В июне 2023 года Банк России допускал возможность повышения ключевой ставки на ближайших заседаниях.

❷ Повышение ключевой ставки в условиях реализации проинфляционных рисков (июль – сентябрь 2023 года)

В июле — сентябре Банк России повысил ключевую ставку с 7,5 до 13% годовых

В июле — сентябре 2023 года текущее инфляционное давление продолжило нарастать. Большая часть показателей устойчивой инфляции превысили 4% в пересчете на год. Такая динамика инфляции была связана с реализацией существенных проинфляционных рисков. Ключевым фактором ускорения инфляции стал продолжающийся устойчивый рост внутреннего спроса, превосходящий возможности наращивания предложения. Давление на цены также оказывало усилившееся ослабление рубля. Оно было связано с заметным ростом спроса на импорт при одновременном сокращении экспорта из-за действия санкций, что ограничило поступление иностранной валюты на российский рынок. Перенос ослабления рубля в цены происходил ускоренными темпами в условиях роста инфляционных ожиданий населения и бизнеса.

Сложившаяся ситуация требовала оперативной реакции со стороны ДКП. Для возвращения экономики на траекторию сбалансированного роста и снижения инфляции к 4% в 2024 году Банк России в июле — сентябре повышал ключевую ставку, в том числе на внеочередном заседании в августе. В совокупности ключевая ставка была увеличена на 5,5 п.п., до 13,0% годовых. При этом Банк России повысил траекторию средней ключевой ставки в обновленном прогнозе.

❸ Будущие решения

Для возвращения инфляции к цели в 2024 году и ее дальнейшей стабилизации вблизи 4% необходим продолжительный период поддержания жестких денежно-кредитных условий в экономике.

Банк России будет принимать дальнейшие решения по ключевой ставке с учетом фактической и ожидаемой динамики инфляции относительно цели, процесса структурной перестройки экономики, а также оценивая риски со стороны внутренних и внешних условий и реакции на них финансовых рынков. Банк России будет оценивать целесообразность дальнейшего повышения ключевой ставки на ближайших заседаниях.

Прогнозные сценарии

Дальнейшее развитие ситуации в российской экономике зависит от ряда внутренних и внешних условий.

Со стороны внутренних условий первостепенное значение имеет то, как российская экономика продолжит адаптироваться к введенным внешним ограничениям.

Со стороны внешних условий ключевое значение будет иметь развитие процессов фрагментации мировой экономики, динамика инфляции и ДКП в развитых странах, изменение финансового положения стран с формирующимися рынками, накопивших большие объемы долгов в иностранной валюте, изменение геополитической ситуации. В зависимости от сочетания этих ключевых предпосылок Банк России рассматривает возможные варианты развития ситуации в базовом сценарии и двух альтернативных.

В базовом сценарии мировая экономика продолжает развиваться в рамках сформировавшихся трендов и отсутствия новых шоков. Центральные банки стран с развитой экономикой, стремясь вернуть инфляцию к цели, будут проводить жесткую ДКП продолжительное время. В результате рост мировой экономики замедлится. Это будет сдерживать рост цен на большинстве товарных рынков. При этом введенные в отношении российской экономики санкции сохранятся на всем прогнозном горизонте. Товары российского экспорта на мировом рынке продолжат продаваться с дисконтом.

В 2024–2025 годах трансформация российской экономики продолжится. При этом темпы ее роста могут быть более умеренными, чем в 2023 году, учитывая завершение фазы восстановитель­ного роста. В 2026 году российская экономика вернется на траекторию сбалансированного роста в 1,5–2,5%.

Инфляция вернется к цели в 2024 году и в дальнейшем будет находиться вблизи 4%. Это потребует проведения жесткой ДКП Банка России продолжительное время. В базовом сценарии Банк России прогнозирует среднюю за год ключевую ставку в диапазоне 9,6–9,7% годовых в 2023 году, 11,5–12,5%  в 2024 году, 7,0–8,0%  в 2025 году. В 2026 году ключевая ставка в среднем со­ставит 5,5–6,5% годовых, что соответствует диапазону оценок Банка России долго­срочной нейтральной ставки.

Альтернативный сценарий «Усиление фрагментации» предполагает дальнейшее усиление процесса разделения стран на блоки. Данный процесс начался еще в 2018–2019 годах, а в 2022 году усилился из-за роста геополитического напряжения. Возможное дальнейшее усиление фрагментации будет выражаться в стремлении стран локализовать производства на своих территориях, ограничить доступ конкурентов к экономике и технологиям, строить партнерства по географической близости и дружественности в геополитической повестке.

Санкционное давление на российскую экономику может увеличиться. Разделение на региональные блоки будет негативно влиять на мировую торговлю, сдерживать рост мировой экономики и приводить к снижению цен на мировых товарных рынках. В результате темпы роста российской экономики будут ниже в 2024–2025 годах по сравнению с базовым сценарием.

Сокращение импорта из‑за увеличения санкционного давления в совокупности с ограничениями внутреннего производ­ства из‑за нехватки импортных ком­плектующих будет означать увеличение разрыва между спросом и предложени­ем. Это окажет давление на цены. Инфляция в случае реализации сценария «Усиление фрагментации» в 2024 году составит 5,0–7,0%. Для возвращения инфляции к цели Банк России будет вынужден проводить более жесткую ДКП в 2024–2025 годах по сравнению с базовым сценарием.  Инфляция вернется к 4% позже — в 2025 году.

Альтернативный сценарий «Рисковый» предполагает сохранение устойчивого инфляционного давления в развитых странах, что заставляет центральные банки ужесточать ДКП сильнее. Быстрое повышение процентных ставок ухудшит состояние финансовых организаций. Реализация процентного риска для финансового рынка может обернуться ростом неуверенности и масштабным бегством из рисковых активов. Результатом может стать мировой кризис, сопоставимый по масштабу с кризисом 2007–2008 годов. Деглобализация в данном сценарии будет усиливать негативные эффекты финансового кризиса. Для российской экономики возможно дальнейшее усиление санкционного давления. На фоне рецессии в крупнейших экономиках мировой спрос упадет. Цены на нефть существенно снизятся.

Сокращение выпуска российской экономики будет продолжаться два года. Экономика перейдет к восстановительному росту в 2,0–3,0% только в 2026 году, а ее возвращение к сбалансированному росту произойдет за пределами прогнозного периода.

Инфляция в случае реализации рискового сценария в 2024 году вырастет до 11–13% из-за усиления шоков предложения и ослабления рубля. Для предотвращения раскручивания инфляционной спирали Банк России будет вынужден существенно ужесточить ДКП. Ключевая ставка в среднем в 2024 году составит 15,0–16,0% годовых. В 2025 году для ограничения инфляционных рисков и обеспечения возвращения инфляции к цели Банк России будет также проводить более жесткую ДКП, чем в базовом сценарии. Инфляция вернется к цели в 2025 году.

Применение инструментов ДКП

Операционная цель ДКП — поддержание однодневных ставок денежного рынка вблизи ключевой ставки. Операционной ориентир — ставка RUONIA. Для достижения операционной цели Банк России использует систему инструментов (аукционы и операции постоянного действия по предоставлению и абсорбированию ликвидности, обязательные резервы). Проведенные в рамках Обзора денежно-кредитной политики исследования и обсуждения с участниками рынка подтвердили, что выстроенная система инструментов ДКП учитывает особенности российской экономики и финансового сектора и по­зволяет Банку России поддерживать ставки межбанковского  вблизи ключевой ставки в любой ситуации с ликвидностью банковского сектора. При этом ставки МБК влияют на другие ставки в экономике, что позволяет Банку России транслировать сигнал ДКП в экономику и воздействовать на инфляцию.

В 2023 году российский банковский сектор функционировал в условиях структурного профицита ликвидности. Однодневные ставки денежного рынка находились преимущественно в нижней половине процентного коридора. В январе — августе 2023 года среднее отклонение ставки RUONIA от ключевой ставки (спред) составило −23 б.п., что несколько больше, чем в 2022 году.  Это было связано со значительным объемом поступающих в банковский сектор бюджетных средств и особенностями их распределения в банковском секторе. По мере адаптации кредитных организаций и перераспределения поступивших средств спред сужался.

В 2023 году Банк России планирует осуществить трансформацию стандартного механизма предоставления ликвидности в основной и дополнительный. Условия привлечения средств банками будут зависеть от цели операций. В последующие годы Банк России продолжит развивать систему инструментов ДКП с учетом ситуации с ликвидностью банковского сектора, особенностей финансового рынка, платежной и финансовой инфраструктуры.

Дополнительные материалы

1. Итоги Обзора денежно-кредитной политики Банка России

В 2021–2023 годах Банк России провел Обзор денежно-кредитной политики, оценив эффективность вы­бранного режима ДКП и степень соответствия ее действующих параметров меняющимся реалиям.

На первом этапе сотрудники Банка России провели исследовательские работы. Весной 2023 года Банк России обсудил их предварительные результаты с экспертным сообществом. В мае 2023 года на сайте Банка России были опубликованы исследовательские доклады и аналитические записки, а также доклад для общественных консультаций, обобщающий результаты этих работ.

На втором этапе, в мае — июне 2023 года, Банк России обсудил результаты ис­следований с более широкой аудиторией — представителями общественных организаций, бизнеса, академического сообщества и органов власти во всех регионах России. В июле 2023 года результаты исследований обсуждались на Финансовом конгрессе Банка России.

Выводы исследовательских работ и итоги состоявшихся общественных обсуждений учтены при подготовке проекта Основных направлений единой государственной денежно-кредитной политики на 2024 год и период 2025 и 2026 годов. При этом дискуссия по Обзору денежно-кредитной политики будет продолжена.

2. Формат цели по инфляции Банка России

Выбор формата цели по инфляции, включая ее уровень, тип, горизонт действия и це­новой индекс, — фундаментальный вопрос в рамках стратегии таргетирования инфляции. При этом успешность этой стратегии зависит от того, насколько центральный банк последователен в достижении выбранной цели.

Переходя в 2015 году к режиму таргетирования инфляции, Банк России определил це­лью ДКП снижение инфляции до 4% в среднесрочной перспек­тиве и ее дальнейшее поддержание вблизи этого уровня. Исследования в рамках Обзора денежно-кредитной политики показали, что выбор Банком России 4% в качестве уровня цели по инфляции на начальном этапе таргетирования инфляции был оправдан. В то же время к кон­цу 2021 года сложились предпосылки для снижения уровня цели по инфляции в будущем. В пользу этого свидетельствуют как модельные расчеты, так и анализ факторов выбора уровня цели по инфляции (в том числе в мировой практике). Однако, учитывая кардинальное изменение внешних условий и происходящую структурную перестройку российской экономики, требу­ется дополнительная осторожность при рассмотрении этого вопроса. После стабилизации инфляции вблизи 4% и снижения общей экономической неопределенности Банк России оценит целесообразность и возможные сроки снижения уровня цели по инфляции.

Условия проведения ДКП в России обосновывают целесообразность сохранения типа цели в виде точки. В академической литературе и мировой практике отсутствуют убедительные основания считать, что тип цели с диапазоном лучше справляется с задачей заякоривания инфляционных ожиданий. Кроме того, высокая открытость Банка России в объяснении логики решений по ДКП позволяет и далее использовать точку.

С учетом проведенного анализа Банк России сохраняет акцент на постоянстве действия цели по ин­фляции, указав его отдельно от уровня и типа цели. Это подчеркивает, что ДКП постоянно направлена на возвращение инфляции к 4%. При этом, в том числе учитывая временные лаги влияния ДКП на инфляцию, Банк России не может давать обязательства обеспечить инфляцию 4% в каждый момент времени.

ИПЦ в качестве показателя для таргетирования инфляции соответствует общепринятой практике центральных банков и в наибольшей степени отвечает критериям, важным для формирования доверия к показателю.

3. Нейтральная процентная ставка

Банк России повысил оценку долгосрочной реальной нейтральной процентной ставки для российской экономики на 0,5 п.п., до 1,5–2,5% годовых. При цели по инфляции вблизи 4% и инфляционных ожиданиях, закрепленных вблизи цели, это соответствует номинальной нейтральной процентной ставке 5,5–6,5% годовых. Текущий подход Банка России к оценке нейтраль­ной процентной ставки предполагает, что в новых условиях она в большей степени определяется внутренними факторами, а внеш­ние факторы оказывают на нее лишь опосредованное влияние. Более высокая оценка долгосрочной нейтральной процентной ставки связана с изменением оце­нки потенциальных темпов роста российской экономики, оценки мировой нейтраль­ной процентной ставки и страновой премии за риск. Банк России продолжит оценивать воздействие совокупности факторов на уровень нейтральной ставки по мере накопления данных.

4. Мониторинг предприятий: использование результатов для целей денежно-кредитной политики

Банк России проводит регулярные опросы предприятий уже 25 лет. В них принимают участие руководители около 15 тыс. предприятий во всех регионах России. На основе ежемесячных ответов предприятий Банк России наблюдает за динами­кой деловой и инвестиционной активности как в целом в экономике, так и в разрезе видов экономической деятельности. Для анализа деловой активности в России используется индикатор бизнес-климата (ИБК) Банка России, который включает три показателя: сводный индекс, индекс текущих условий, индекс ожиданий. Динамика сводного ИБК, как правило, соответствует динамике валового внутреннего продукта (ВВП). При этом в периоды турбулентности и высокой неопределенности он опере­жает на один квартал динамику ВВП. При принятии решений по ДКП Банк России также уделяет осо­бое внимание динамике ценовых ожиданий бизнеса. Ценовые ожидания предприятий являются важным показателем, отражающим направленность и интенсив­ность происходящих инфляционных процессов.

5. Влияние бюджетной политики на экономику и ее параметры в 2023–2026 годах

Бюджетная политика является одним из ключевых факторов, влияющих на динамику совокупного спроса, инфляцию и, следовательно, на макроэкономический прогноз и принимаемые Банком России на основе этого прогноза решения по денежно-кредитной политике. Представленный базовый среднесрочный прогноз Банка России опирается на публично объявленные решения в части бюджетной политики по состоянию на момент заседания Совета директоров Банка России по ключевой ставке 15.09.2023.

На заседании Правительства Российской Федерации 22.09.2023 был одобрен проект федерального бюджета на 2024–2026 годы. Представленные в нем бюджетные проектировки свидетельствуют о более существен­ном бюджетном импульсе в 2024–2026 годах, чем за­кладывалось Банком России в прогнозе. Это, в свою очередь, может вести к бóльшим проинфляционным рискам на среднесрочном горизонте. Банк России учтет новые параметры бюджетной политики при подготовке макроэкономического прогноза и принятии решения по ключевой ставке в октябре 2023 года. Обновленный макроэкономический прогноз Банка России будет также представлен в финальной версии ОНЕГДКП 2024–2026 гг.

6. Совершенствование модельного аппарата

Модельный аппарат Банка России состоит из широкого набора моделей. Он включает как модели для краткосрочного прогнозирования (на 1–2 квартала), так и модели для среднесрочного прогнозирования (на 3–4 года). Модельный инструментарий Банка России совершенствуется в соответствии с послед­ними академическими и практическими разработками российских и зарубежных экспертов в области макроэкономики и количественных методов, а также лучшими практиками зару­бежных центральных банков.

Одна из основных моделей, используемых в Банке России для анализа российской эко­номики, — Квартальная прогнозная модель (КПМ). Она была разработана в 2007 году. С тех пор модель периодически уточняется. В 2023 году в модели были сделаны два ключевых уточнения. Во-первых, был реа­лизован переход к базовой инфляции и небазовым компонентам, заменивший разбив­ку на продовольственные и непродовольственные товары и услуги, за исключением ЖКУ. Во-вторых, в модель был добавлен блок рынка труда, включающий переменные за­работных плат и безработицы. Поскольку более глубокий анализ взаимосвязей между индикаторами рынка труда требует включения структурного моделирования факторов производства и стороны предложения, в модель была добавлена многоуровневая произ­водственная функция.

7. Концепция равновесного состояния экономики и отклонений от него основных макроэкономических переменных

При проведении макроэкономической политики в мире широко используется концепция долгосрочного равновесия в экономике. Долгосрочное равновесие — это не конкретная точка, а устойчивая траектория, по которой движется экономика. В рамках стратегии таргетирования инфляции в долгосрочном равновесии потребительские цены растут темпом, соответствующим целевому уровню инфляции, а темпы роста экономики равны потенциальным и определяются темпами роста факторов производства, а также скоростью технологического развития. Различные внутренние и внешние шоки циклической природы могут приводить к краткосрочному отклонению экономики от равновесия, которое называется разрывом.

Наиболее часто в экономической литературе говорят о разрыве выпуска. Эта ненаблюдаемая величина показывает, насколько фактический выпуск товаров и услуг отклонился от потенциального. Поскольку разрыв выпуска является ненаблюдаемым показателем, при проведении ДКП учитывается неопределенность, связанная с точностью его оценок.

Концепция равновесия и разрывов в основном применяется к реальным показателям. Однако в действительности экономика состоит не только из реальных, но и из фи­нансовых величин. Для финансовых величин также можно оценить состояние равновесия и разрыв — наиболее часто используемым показателем является индикатор разрыва отно­шения общего объема кредита в экономике к ВВП. Финансовая система может усиливать отклонение экономики от равно­весия или даже может быть самостоятельным источником такого отклонения. Банк России, как и другие центральные банки, учиты­вает состояние финансового сектора в большей степени при формировании макропруден­циальной политики. Однако и при разработке решений по ДКП финансовый сектор является значимым элементом анализа и важным индикатором откло­нения экономической системы от равновесия.

8. Трансформация механизмов предоставления ликвидности

Банк России c 16 октября 2023 года стандартный механизм предостав­ления ликвидности в основной и дополнительный механизмы (ОМ и ДМ). Это сделает систему инструментов предоставления ликвидности бо­лее гибкой и эффективной. Задачи операций, проводимых в рамках ОМ и ДМ, будут различаться, как и их основные параметры — ставки, обеспечение, сроки предоставления средств. При этом подходы Банка России к управле­нию ликвидностью банковского сектора и возможность банков привлекать рефинансиро­вание в Банке России не изменятся.

9. Программы льготного кредитования

Программы льготного кредитования хорошо зарекомендовали себя в качестве антикризисной меры. При этом Банк России не рассматривает программы льготного кредитования как эффективный механизм долгосрочной поддержки национальной экономики в целом.

К настоящему времени общий объем кредитов по субсидируемой ставке составляет бо­лее 10 трлн рублей, что превышает 14% кредитного портфеля и 6% ВВП.

С точки зрения бюджетной политики кредитование по субсидируемым ставкам являет­ся эффективным инструментом стимулирования спроса. Однако такое субсидирование эффектив­но лишь в случае, когда программа действует в течение ограниченного времени и распро­страняется только на краткосрочные кредиты. При увеличении срочности льготных кредитов совокупные затраты на субси­дирование ставок по ним могут быть сопоставимы с суммой кредита. Кроме того, расхо­ды на субсидирование ставок по долгосрочным кредитам, выданным ранее, ограничивают гибкость бюджетной политики спустя многие годы после того, как стимулирующий эффект этих кредитов был исчерпан.

С точки зрения ДКП эффект программ льготного кредитования также неоднозначен. С одной стороны, в периоды экономической нестабильности банки более тщательно отбирают заемщиков, а население и компании избегают наращивать дол­говую нагрузку. В результате эффективность трансмиссионного механизма ДКП уменьшается, и снижения ключевой ставки может быть недостаточно для стимулирования спроса. С другой стороны, ставки по льготным кредитам, как правило, не зависят от ДКП, смягчая денежно-кредитные условия в экономике и «зашумляя» функционирование процентного канала трансмиссионного механизма. Чем больше доля нерыночных кредитов в объемах рынка, тем более сильное изме­нение ключевой ставки требуется, чтобы обеспечить необходимое влияние на кредитную активность, спрос и инфляцию.

В целом экономическая эффективность программ льготного кредитования также слу­жит предметом дискуссий. Для льготных кредитов характерен так назы­ваемый эффект замещения, имеются зна­чительные риски нецелевого использования заемных средств и роста финансовой неста­бильности из‑за увеличения доли финансово неустойчивых заемщиков.

10. Влияние ограничений на движение капитала на трансмиссию решений по денежно-кредитной политике

Введенные в начале 2022 года внешние санкции и ответные меры в виде ограничений на трансграничное движение капитала привели к тому, что зависимость российской финансовой системы от внешнего мира существенно снизилась. Это, в свою очередь, повлияло на понимание того, как следует мерами ДКП реагировать на шоки различной природы и как эти решения отражаются на экономике. Другими словами, произошли изменения в трансмиссионном механизме ДКП. Основное изменение связано с работой канала валютного курса — его роль заметно снизилась. В условиях действия ограничения на движение капитала влияние ДКП на курс становится более длинным и опосредованным. Если раньше решение по ключевой ставке транслировалось в стоимость финансовых инстру­ментов и далее в курс напрямую, то теперь оно влияет сначала на спрос на импортные то­вары через процентный канал и только потом проявляется влияние на курс.

11. Трансфертная кривая и формирование процентных ставок по банковским операциям

Трансфертная кривая — набор внутренних процентных ставок для операций разных сроков, устанавливаемых коммерческим банком. Она является центральной частью системы ценообразования банковских продуктов, позволяющей банкам выстраивать согласованную линейку цен по операциям на различных сегментах рынка и при необходимости гибко изменять структуру своего баланса, выбирая между различными источниками фондирования и размещения средств. Единой трансфертной кривой для банковского сектора не существует. Каждый банк выстраивает ее индивидуально, используя в качестве базы кривые доходности рыночных инструментов с минимальным уровнем риска или при необходимости свои внутренние оценки.